来源：中信证券

核心观点

我们测算，2023年5月理财规模环比增长了0.49％达到了26.53万亿元，但与4月增长规模中接近60％为现金理财不同，5月现金理财环比下降超过1000亿元，本次增长规模多由纯固收类理财贡献，增长质量更佳。6月理财规模怎么看？配债逻辑是否会发生变化？下半年又将如何发展？本文将进行详细分析。

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5月理财规模环比微增，但增长质量更佳。2022年11月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响，一直绵延至2023年3月底。我们测算，5个月时间规模降低了约6.58万亿元。2023年4月理财规模触底反弹，环比增长了6.67％至26.40万亿元，5月继续环比微增0.49％至26.53万亿元，但与4月增长规模中接近60％为现金理财不同，5月现金理财环比下降了超过1000亿元，增长规模多由纯固收类理财贡献，增长质量更佳。

6月理财规模怎么看？由于母行季末考核、理财产品到期设置等因素，历史上6月理财规模多为环比下降，且下降幅度较大，2017-2019年6月平均环比下降了4.8％，我们测算2022年6月环比下降了3.85％，下降规模中约84％为现金理财。降息将推动理财2023年6月兑付收益率走高，有助于缓解理财季节性调降的压力。但总结来看，6月理财规模下行难以避免，但预计70％以上为现金理财的流出，7月初就会陆续回流，对债市影响较为有限。

银行理财配债思路的变化如何？二季度开始，理财子和公募基金接力农商行和保险，成为最大的配债力量。就具体券种来看，在发行重心重回市值法产品的趋势下，理财子5月对二永债恢复了净买入，规模达到了346亿元，6月截止15日，净买入规模也达到了153亿元。就期限来看，赎回潮余波之下，理财为求净值稳定，一季度主要买入1年以内的信用债，对1年以上的信用债持续净卖出。但二季度在负债端业绩诉求的压力和破净率恢复正常的情况下，这一趋势明显发生了变化，理财在4月对1Y以上利率债恢复了净买入，5月对1Y以上信用债恢复了净买入，预计未来仍将适度拉长久期以增厚收益。

理财下半年规模预计将恢复到29万亿元，届时或助推债市走强。2022年居民积累的超额储蓄回流消费的规模相对有限，而地产也难以放量，对储蓄的分流作用较小，超额储蓄回流至银行理财的概率最大。此前从银行理财回流到表内的存款，约78％以上为活期或期限在1年以下的定期，回流至理财不存在阻碍。同时伴随下半年理财冲量节奏发力的惯例，预计其整体规模有望恢复至2022年中29万亿以上的水平，届时料将会助推债市走强。

风险因素：测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期，理财赎回潮卷土重来。

正文

根据我们测算，2023年5月底理财规模环比增长了0.49％达到了26.53万亿元，但与4月增长规模中接近60％为现金理财不同，5月现金理财环比下降了超过1000亿元，本次增长规模多由纯固收类理财贡献，增长质量更佳，6月理财规模怎么看？配债逻辑是否会发生变化？下半年又将如何发展？本文将进行详细分析。

5月理财规模环比微增，但增长质量更佳

2022年11月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响，一直绵延至2023年3月底，5个月时间规模降低了约6.58万亿元。2022年11月中旬开始，受到资金面偏紧、防疫政策调整和地产政策放松带来的经济修复强预期的多重利空影响，债市经历了大幅的调整，引发投资者赎回行为。而申赎行为的“顺周期性”往往会放大市场波动，再度引发净值调整，继而再度激起赎回压力，形成负面的循环反馈效应。此轮赎回潮可以细分为两个波次。第一波次在负债端压力下理财主要赎回债基和卖出利率债，10年国债收益率短期内快速抬升，随着央行降准和流动性的持续投放，叠加银行表内资金的承接，利率债很快企稳。但是在第二波次中，由于理财债券投资中占比在90％以上的信用债流动性相对较差，且理财子在负债端持续赎回的压力下行为趋于一致，从而形成了踩踏，造成了信用利差大幅走阔。此后，赎回潮的余波长久未平，据我们测算，截至2023年3月底，理财规模不到5个月时间降低了约6.58万亿元。

2023年4月理财规模触底反弹，环比增长了6.67％至26.40万亿元，5月继续环比微增0.49％至26.53万亿元，但与4月增长规模中接近60％为现金理财不同，5月现金理财环比下降了超过1000亿元，增长规模多由纯固收类理财贡献，增长质量更佳。在经济弱复苏预期、资金面持续宽松和机构资产荒愈演愈烈的态势之下，债市全面回暖，信用利差大幅收缩，理财破净率大幅修复，在降息的提振之下，6月16日破净率更是降低至1.67％，已经低于赎回潮之前的水平，破净的阴影已经消散。在此情况下，根据我们的测算，理财规模在4月底环比增长6.67％至26.4万亿元，5月继续环比微增0.49％至26.53万亿元，但与4月增长规模中接近60％为现金理财不同，5月现金理财环比下降了超过1000亿元，增长规模多由纯固收类理财贡献，测算至少在2000亿元以上，增长质量更佳，表明投资者对于理财的信心已经逐渐修复，后续增长动能充足。

6月理财规模及配债逻辑会如何演绎？

由于母行季末考核、理财产品到期设置等因素，历史上6月理财规模多为环比下降，且下降幅度较大，其中绝大多数为灵活存取的现金理财。银行的考核频率多设为季度，因此理财子的母行在季末普遍面临较大的存款考核压力，冲量需求较大，为配合母行，理财产品多将到期日设为每个季度末，兑付后自动转为母行存款，下个季度初再滚动新发大量产品。因此历史上理财规模在6月末多为下降，且下降幅度普遍较大，2017-2019年6月平均环比下降了4.8％，据我们测算2022年6月环比下降了3.85％，下降规模中约84％为现金理财。

降息料将推动理财6月兑付收益率走高，有助于缓解理财季节性调降的压力。近期我国经济修复不及预期，制造业PMI在4、5月连续处于收缩区间，二季度以来工业增加值同比增速低于市场预期，叠加猪周期下行而国际油价低位震荡，通胀数据持续低位运行，海外衰退风险也进一步发酵，因此央行在6月13日和6月15日分别调降了逆回购和MLF利率，在此利好推动下，6月银行理财的兑付收益预计将会显著提高，有利于缓解理财规模季节性调降的压力。

总结来看，6月理财规模下行难以避免，但预计70％以上为现金理财的流出，对债市影响较为有限。结合以上因素考虑，理财规模在6月下行难以避免，但预计下行规模将会低于去年同期，同时现金理财下行规模的占比在70％以上，7月初就会陆续返回理财，因此整体对债市的影响较为有限，不必过于担忧。

二季度开始，理财子和公募基金接力农商行和保险，成为最大的配债力量。一季度在赎回潮引发的超调之下，债市性价比极具吸引力，农商行和保险成为一季度债市最大的配置力量，一季度净买入规模分别达到了14712和5488亿元，推动了债市持续走牛。进入二季度，两者仍旧持续净买入，但买入力度有所放缓，截至6月15日，两者二季度净买入规模分别为5328和3913亿元，比一季度分别下降了64％和29％。配债主力转换为理财子和公募基金等交易盘，在避免踏空的压力下买入力度持续走强；截至6月15日，两者二季度净买入规模分别达到了8647和16295亿元，相比一季度分别增长了241％和191％。

就具体券种来看，在发行重心重回市值法产品的趋势下，理财子5月对二永债恢复了净买入，规模达到了346亿元，6月截止15日，净买入规模也达到了153亿元。就具体券种来看，由于现金理财规模在4月大幅回升，理财子对同业存单的买入规模大幅攀升，而5-6月，现金理财规模回落，对同业存单的净买入规模也环比大幅下降。对利率债和信用债也延续了一季度的净买入趋势。更为重要的是，1-4月持续卖出的二永债等其他债券在5月转为净买入，总规模达到了346亿元。去年12月到一季度末，银行理财子为应对赎回潮的挑战，纷纷推出了大量封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财产品，旨在降低净值波动，稳定投资者信心，而银行二永债由于监管原因不能用摊余成本法估值，被理财持续净卖出。在债市全面回暖之下，“低波”的优势不再成为理财的最大卖点，其发行重心逐渐回流至市值法产品，二永债等其他债券也得以被理财持续净买入，6月截止15日，净买入规模也达到了153亿元。

就期限来看，赎回潮余波之下，理财为求净值稳定，一季度主要买入1年以内的信用债，对1年以上的信用债持续净卖出。此前，理财产品对赎回潮准备不充分，资产端久期较长，在赎回潮中承担了较大的损失，赎回潮后，为保证净值相对稳定，理财偏好短久期的同业存单和信用债，以便应对债市波动。就数据来看，一季度银行理财净买入1年以下的信用债规模达到了2906亿元，但对1年以上的信用债净卖出规模达到了646亿元，买短卖长的趋势明显。

但二季度在负债端业绩诉求的压力和破净率恢复正常的情况下，这一趋势明显发生了变化，理财在4月对1Y以上利率债恢复了净买入，5月对1Y以上信用债恢复了净买入，未来预计仍将适度拉长久期以增厚收益。4月开始，理财对1Y以上的利率债恢复了净买入，规模达到了109亿元，5月达到了85亿元，6月截止15日就已经达到了125亿元，环比大幅增长。5月开始，理财对信用债也恢复了净买入，规模达到了94亿元，6月截止15日净买入规模达到了68亿元，显示理财专注短久期的策略有所改变，未来可能会适当拉长配置债券的久期。

银行理财下半年规模或将回到29万亿元

随着理财收益率的提升、投资者恐慌情绪的修复和存款利率的不断压降，我们认为超额储蓄将逐步会回流至银行理财。2022年居民在海内外风险扩散之下，预防性储蓄需求高增，积累了大量的超额储蓄，其中约有3.7万亿是从银行理财中流出。我们认为2023年超额储蓄回流消费的规模相对有限，而地产短期内购买需求也难以放量，对储蓄的分流作用较小，因此超额储蓄回流至银行理财的概率最大。6月8日，六大行先后更新了人民币存款挂牌利率情况，活期、定期存款利率均有所下调，中长期定期存款下调幅度更大。之后，根据中国基金报6月12日报道，包括招商银行、浦发银行、中信银行、光大银行、民生银行等全国性股份制商业银行也纷纷下调了活期、定期存款利率。随着理财收益率的提升和存款利率的不断压降，这一过程料将不断加速。

2022下半年回流至表内的存款期限大多在1年以内，伴随下半年理财冲量节奏发力，理财市场或将迎来修复，今年下半年整体规模有望恢复至2022年中29万亿以上的水平，预计届时将助推债市走强。根据五大行的年报，其2022年底定期存款中，约有78％为活期存款和期限在一年以下的定期存款，2023下半年大量资金将会活化，回流至理财并无阻碍。而理财素来有在下半年冲刺规模的惯例，2019年、2021年下半年理财增长规模占全年增长规模的比例分别为90％和102％，2022年如果不算入赎回潮，截至10月底，第三季度增长规模占前三季度增长规模的比例也达到了94％（2020年缺乏具体数据），因此我们预计理财整体规模在下半年有望恢复至2022年中29万亿以上的水平，料届时将会助推债市走强。

风险因素

测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期，理财赎回潮卷土重来。

本文源自券商研报精选